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Wert­si­che­rungs­stra­te­gien für Geld­an­lagen im Crashtest

Wertsicherungsstrategien-im-Crashtest

Ins­be­son­dere in Kri­sen­zeiten wie zum Bei­spiel dem kürz­li­chen Corona-Crash lohnt sich der Blick auf die Per­for­mance gän­giger Wert­si­che­rungs­stra­te­gien. Konnten sie sich in der Krise beweisen und trotz mas­siver Kurs­ver­luste wirk­lich den Wert der Kapi­tal­an­lagen sichern?

Im fol­genden Artikel ver­glei­chen wir unter diesem Aspekt den Value-at-Risk Ansatz, ange­wandt von Scalable Capital, mit der PDI-Stra­tegie, ein­ge­setzt von EVERGREEN.

Der Spagat zwi­schen Ren­dite und Risiko

In Zeiten extrem nied­riger oder sogar nega­tiver Zinsen für fest­ver­zins­liche Anlagen führt für ertrags­ori­en­tierte Anleger kein Weg an deut­lich risi­ko­rei­cheren Akti­en­in­vest­ments vorbei. Für eine lang­fristig höhere Ren­dite müssen dabei mög­liche kurz- bis mit­tel­fris­tige Wert­schwan­kungen in Kauf genommen werden:
Zum Höhe­punkt der Corona-Krise im März 2020 verlor der DAX von seinem Höchst­stand etwa 40 %. Wäh­rend der glo­balen Finanz- und Wirt­schafts­krise in 2008/09 musste das deut­sche Akti­en­ba­ro­meter sogar fast 60 % Wert­ver­lust hinnehmen.

Auch wenn sich die kurz­fris­tigen Wert­ver­luste über einen län­geren Anla­ge­ho­ri­zont meist wieder erholen, zeigt die Erfah­rung, dass sich viele ver­un­si­cherte Anleger nach einem Crash kom­plett aus dem Akti­en­markt zurück­ziehen und die anschlie­ßende Erho­lung ver­passen.  Zusätz­lich kann vorab nicht rea­lis­tisch pro­gnos­ti­ziert werden, wann genau das ange­legte Kapital tat­säch­lich benö­tigt wird. Fällt ein grö­ßerer Kapi­tal­be­darf also genau in die Kri­sen­zeit, so ist der rea­li­sierte Ver­lust vorprogrammiert.

Wert­si­che­rungs­stra­te­gien als Absi­che­rung in Zeiten der Krise

Eine Ant­wort auf dieses Dilemma kann eine Wert­si­che­rungs­stra­tegie sein. Bei Wert­si­che­rungs­stra­te­gien han­delt es sich um pro­fes­sio­nelle Invest­ment­an­sätze, welche die mög­li­chen Kurs­ver­luste begrenzen sollen, wäh­rend eine Par­ti­zi­pa­tion an stei­genden Märkten ermög­licht wird. Diese Kon­zepte sollen somit zu einem asym­me­tri­schen Risiko-Chancen-Profil führen.

Der Corona-Crash als Lackmustest

In diesem Artikel wollen wir zwei gän­gige Wert­si­che­rungs­stra­te­gien nach Value-at-Risk (VaR Ansatz) und Opti­ons­re­pli­ka­tion (PDI-Stra­tegie) vor­stellen, mit­ein­ander ver­glei­chen und dem Pra­xis­test unter­ziehen. Dabei beleuchten wir vor allem, ob das ver­spro­chene asym­me­tri­sche Risiko-Chancen-Profil bei den Kurs­schwan­kungen in der aktu­ellen Corona-Krise ein­ge­halten werden konnte.

Diese bietet sich dafür beson­ders gut an, da die Akti­en­märkte Februar und März 2020 mit bisher noch nie dage­we­sener Dynamik in die Tiefe rauschten. Nach Aus­bil­dung der Tiefst­stände Mitte März, erfolgte im Anschluss eine eben­falls bemer­kens­wert schnelle Erho­lungs­rallye. Erfolg­reiche Wert­si­che­rungs­an­sätze müssen also gleich­zeitig beide Grund­ei­gen­schaften nachweisen:

  • Deut­liche Redu­zie­rung der Ver­luste im Crash
  • Hohe Par­ti­zi­pa­tion in der Erholung

Der Value-at-Risk Ansatz

Der Value-at-Risk Ansatz ist eine von Banken häufig genutzte Stra­tegie zur Über­wa­chung von Risiken. Dieser wird bei­spiel­weise von dem bekannten Robo Advisor Scalable Capital angewandt.

Die all­ge­meine Intui­tion des Ansatzes ist eine Wert­un­ter­grenze zu defi­nieren (z.B. 90 %), die für ein bestimmtes Kon­fi­denz­ni­veau (z.B. 95 %) inner­halb eines Zeit­raums (z.B. 1 Jahr) nicht unter­schritten werden soll.  Der ‚Value at Risk‘ gibt dabei die Ver­lust­schwelle an, die inner­halb des gege­benen Zeit­raums mit einer bestimmten Wahr­schein­lich­keit nicht über­schritten wird. Wie hoch der Value at Risk aus­fällt, wird je nach Risi­ko­profil des Anle­gers definiert.

Es gilt zu beachten, dass der Value-at-Risk ein zufalls­be­haf­teter Wert ist, der nur mit der Sicher­heit des Kon­fi­denz­ni­veaus nicht über­schritten werden kann: Wird bei­spiels­weise einen Value-at-Risk von 10 % (bei einer Wert­un­ter­grenze von 90 %) auf einem Kon­fi­denz­ni­veau von 95 % inner­halb eines Zeit­raumes von einem Jahr fest­ge­legt, so wird der Ver­lust inner­halb eines Jahres mit 95 %er Wahr­schein­lich­keit nicht mehr als 10 % betragen. Das heißt jedoch auch, dass in 1 von 20 Fällen, der Ver­lust über dem Value-at-Risk liegen kann.

Die Berech­nung des Value-at-Risk ist eine der größten Hürden dieses Ansatzes. Alle Methoden zur Berech­nung beruhen darauf, basie­rend auf his­to­ri­schen Werten, eine sta­tis­ti­sche Ver­tei­lung zu schätzen, welche das Port­folio mög­lichst genau abbilden. Dabei wird oft auf soge­nannte Monte Carlo Simu­la­tionen zurück­ge­griffen, mit­hilfe derer man basie­rend auf Zufalls­zie­hungen und ana­ly­ti­schen Berech­nungen von his­to­ri­schen Para­me­tern wie­der­holt Ergeb­nisse simu­liert und auswertet. 

Ist der Value-at-Risk erst einmal defi­niert, wird ver­sucht ein gewinn­ma­xi­mie­rendes Port­folio zusam­men­zu­stellen, wel­ches diesen Value-at-Risk besitzt. Im All­ge­meinen gilt: umso höher die erwar­tetet Ren­dite, umso höher das Risiko, umso höher der Value-at-Risk. 

Anwen­dung des Value-at-Risk Ansatz am Bei­spiel Scalable Capital 

Scalable Capital, als Markt­führer unter den deut­schen Robo-Advisor, ist einer der pro­mi­nen­testen Nutzer des Value-at-Risk Ansatzes. Die Zusam­men­stel­lung eines Port­fo­lios durch Scalable Capital basiert auf dem indi­vi­du­ellen Value-at-Risk des Kunden. Scalable Capital deckt hier Values-at-Risk von 3 % bis 25 % ab, für einen Zeit­raum von einem Jahr und einem Kon­fi­denz­ni­veau von 95 %. Basie­rend auf dem Value-at-Risk, sowie wei­terer Neben­be­din­gungen wie Diver­si­fi­ka­tion und Kos­ten­er­sparnis, wird ein gewinn­ma­xi­mie­rendes Port­folio aus ver­schie­denen ETFs zusammengestellt. 

Zusätz­lich betreibt Scalable Capital kon­stantes und anlass­be­zo­genes Reb­a­lan­cing. Dies bezieht sich darauf, dass der Value-at-Risk eines Port­fo­lios nicht kon­stant ist, son­dern sich mit stei­genden und fal­lenden Kursen ver­än­dert. Führen diese Markt­ver­än­de­rungen dazu, dass der Value-at-Risk des Port­fo­lios vom anfangs defi­nierten Wert abweicht, so wird das Port­folio umge­schichtet, um den Value-of-Risk des Port­fo­lios wieder dem defi­nierten Wert anzupassen. 

Eine auf Opti­ons­re­pli­ka­tion beru­hende Wert­si­che­rungs­stra­tegie (PDI Strategie)

Pas­sive Dynamic Inves­ting (PDI) ist eine syn­the­ti­sche, opti­ons­ba­sierte Wertsicherungsstrategie.

Opti­ons­ba­sierte Wert­si­che­rungs­stra­te­gien kom­bi­nieren Kauf­op­tionen (Calls) oder Ver­kaufs­op­tionen (Puts) mit Wert­pa­pieren, um asym­me­tri­sche Aus­zah­lungs­pro­file zu erzeugen. Nicht­li­neare Ent­wick­lungen eines Finanz­in­stru­ments ermög­li­chen Struk­turen wie Kapi­tal­schutz oder Ren­di­te­op­ti­mie­rung.

Die Auszahlungsprofile dreier Optionsstrategien auf einen Blick

Die Aus­zah­lungs­pro­file dreier Opti­ons­stra­te­gien auf einen Blick

Die Collar-Stra­tegie kom­bi­niert die Pro­tec­tive-Put-Stra­tegie mit dem Ver­kauf von Out-Of-The-Money Call-Optionen. Durch den Prä­mi­en­erlös der ver­kauften Calls kann die Put-Stra­tegie zum Groß­teil oder sogar kom­plett finan­ziert werden. Auf das Kurs­stei­ge­rungs­po­ten­zial über den Basis­preis des Short Calls wird somit verzichtet. 

Auszahlungsprofil der theoretischen Collar-Options-Strategie im Vergleich zum ungesicherten Portfolio

Aus­zah­lungs­profil der theo­re­ti­schen Collar-Options-Stra­tegie im Ver­gleich zum unge­si­cherten Portfolio

Opti­ons­ba­sierte Wert­si­che­rungs­stra­te­gien können durch den Ein­satz von linearen Finanz­in­stru­menten wie z.B. Futures, syn­the­tisch nach­ge­bildet werden. Die syn­the­ti­sche Stra­tegie soll dabei das Aus­zah­lungs­profil der zu repli­zie­renden Opti­ons­stra­tegie wie­der­geben.
Solche Stra­te­gien sind zum Bei­spiel dann sinn­voll, wenn hohe Trans­ak­ti­ons­kosten am Opti­ons­markt redu­ziert werden sollen. Wei­terhin sind sie von Nutzen, wenn die gewünschten Opti­ons­pa­ra­meter am Markt schwer oder eben gar nicht han­delbar sind.
Auch häufig rol­lie­rende Stra­te­gien können syn­the­tisch güns­tiger sein. 

Anwen­dung der PDI Stra­tegie am Bei­spiel Evergreen

Der Wert­si­che­rungs­an­satz von Ever­green basiert auf einer syn­the­ti­schen Collar-Stra­tegie.
Hierbei werden ein Pro­tec­tive-Put, sowie ein Short-Call kom­bi­niert. Damit liegen die Gewinne oder Ver­luste der Stra­tegie inner­halb des defi­nierten Kor­ri­dors (siehe Abbil­dung). Um eine Zeit­di­ver­si­fi­ka­ti­ons­kom­po­nente mit zu inte­grieren, erfolgt eine zeit­liche Staf­fe­lung der Optionen. Han­dels­täg­lich wird eine neue Opti­ons­struktur mit einer Rest­lauf­zeit von 1 Jahr hinzugefügt.

Die prak­ti­sche Umset­zung erfolgt dabei syn­the­tisch, das heißt, dass keine realen Optionen gehan­delt werden, son­dern nur das Aus­zah­lungs­profil mit Hilfe hoch­li­quider Futures repli­ziert wird. Der Vor­teil von Futures liegt dabei in ihren geringen Kosten und ihrer hohen Liqui­dität – dies ist not­wendig, um schnell auf jede Markt­be­we­gung reagieren zu können, beson­ders in Krisen. 

Ver­gleich der Wert­si­che­rungs­stra­te­gien am Bei­spiel des Corona ‑Crashs 

Der direkte Ver­gleich der beiden kon­kur­rie­renden Wert­si­che­rungs­an­sätze am Bei­spiel von Scalable Capital und Ever­green zeigt einen deut­li­chen Unter­schied in der Dynamik der Anpas­sungen.

Year-to-Date-Ver­gleich der Akti­en­al­lo­ka­tion Ever­green PDI Yang und Scalable Capital VaR 15, Bench­mark Ent­wick­lung
MSCI World Index (Nor­miert auf 100 %)

Die PDI Stra­tegie von EVERGREEN reagiert zeitnah auf die Markt­tur­bu­lenzen und beginnt bereits Ende Februar mit der Reduk­tion der Akti­en­quote. Anschlie­ßend wurde das Expo­sure schritt­weise bis zu den Tiefst­ständen redu­ziert. Der VaR-Ansatz von Scalable bleibt hin­gegen relativ lange sta­tisch und beginnt erst dann mit signi­fi­kanten Anpas­sungen, nachdem das Schlimmste am Markt bereits vor­über war.

Auch in der anschlie­ßenden Erho­lungs­rallye werden die Unter­schiede deut­lich. Wäh­rend Ever­green bereits wieder die Akti­en­quote erhöht, baut Scalable sogar noch Risiko ab.

Im direkten Ver­gleich wird die Berech­ti­gung einer der wesent­li­chen Kri­tiken des Value at Risk Ansatzes deut­lich: Die Value-at-Risk Stra­tegie reagiert ver­gleichs­weise langsam auf extreme Markt­ver­än­de­rungen. Dadurch wurde der Anteil der ris­kanten Assets im Port­folio zu spät ver­rin­gert und somit über­mäßig stark an den Kurs­ver­lusten teil­ge­nommen. 
Um diesen Zusam­men­hang zwi­schen Träg­heit und Value-at-Risk Ansatz nach­zu­voll­ziehen, ist es wichtig zu ver­stehen, welch starken Effekt die his­to­ri­sche Vola­ti­lität auf den Value-at-Risk hat. Gibt es über einen län­geren Zeit­raum nur schwache Markt­schwan­kungen, also geringe Vola­ti­lität, so sinkt der Value-at-Risk des betref­fenden Assets und die Allo­ka­tion dieses Assets würde sich stetig erhöhen. Kommt es nun zu einem Markt­schock, so steigt die Vola­ti­lität sprung­haft an, jedoch betrachtet der Value at Risk nun eine Gewich­tung aus der langen Phase geringer Vola­ti­lität und der kurzen Phase hoher Vola­ti­lität. Dadurch kommt es zu der auch in der Praxis sicht­baren Träg­heit in der Reak­ti­ons­ge­schwin­dig­keit des VaR Ansatzes.

Um diesem Effekt ent­gegen zu wirken, könnte man eine Gewich­tung benutzen, in wel­cher man die jün­gere Ver­gan­gen­heit stärker gewichtet. Dies hätte jedoch zur Folge, dass man zu spät an Mark­ter­ho­lungen teil­nimmt, indem man die Allo­ka­tionen wieder erhöht. Das ist dadurch bedingt, dass der Value-at-Risk noch stark von der kurz zurück­lie­genden Phase starker Vola­ti­lität geprägt ist, obwohl der Markt eigent­lich bereits wieder in eine Phase schwa­cher Vola­ti­lität ein­ge­treten ist. Daher besteht in Krisen ein nega­tiver Trade-Off zwi­schen der Teil­habe an Ver­lusten und Teil­habe an Erholung. 

Im nach­fol­genden Chart ist der Zusam­men­hang zwi­schen der Träg­heit des Value-at-Risk Ansatzes und der his­to­ri­schen Vola­ti­lität ver­deut­licht. Der Basis­tenor des Gra­phen ist der soge­nannte VIX” (Vola­ti­li­täts­index), wel­cher die impli­zite Vola­ti­lität basie­rend auf dem Markt­index S&P500 abbildet. Im 2‑Jahres-Rück­blick ist klar zu erkennen, dass sich die Vola­ti­lität von 2019 bis Anfang 2020 auf einem kon­stant geringen Niveau befand. Dies ent­spricht einer ruhigen Markt­zeit mit hohen Akti­en­al­lo­ka­tionen. Zum Corona Crash sehen wir nun einen enormen Anstieg der Vola­ti­lität, wel­ches gemäß den aktu­ellen Markt­daten zu einem sofor­tigen Abfall der Akti­en­al­lo­ka­tion führen müsste. Anhand der Moving Average Berech­nung sehen wir jedoch, dass ein Ansatz wie der Value-at-Risk erst reagiert, wenn die Vola­ti­lität schon wieder sinkt, da es sich um eine his­to­ri­sche Betrach­tung han­delt. Mit­hilfe der gewich­teten, rol­lie­renden Durch­schnitts­be­trach­tung kann die Reagi­bi­lität des Ansatzes zwar erhöht werden, wie am dritten Gra­phen zu erkennen ist. Jedoch ist auch dieser Ansatz immer träge im Ver­gleich zum Markt und hat den bereits beschrie­benen nega­tiven Trade-Off zwi­schen schneller Par­ti­zi­pa­tion an der Mark­ter­ho­lung und schneller Reagi­bi­lität in Kri­sen­si­tua­tionen. Dies ver­deut­licht, dass his­to­risch basierte Ansätze stets dem Markt hinterherlaufen.

2‑Jahres-Ent­wick­lung des VIX mit gewich­tetem und unge­wich­tetem 60 Tage rol­lie­renden Durchschnitt

Im Gegen­satz dazu ori­en­tiert sich die PDI Stra­tegie von EVERGREEN vor­wie­gend an aktu­ellen Mark­daten zur Fin­dung von Allo­ka­ti­ons­ent­schei­dungen. His­to­ri­sche Vola­ti­li­täten spielen im Berech­nungs­mo­dell eben­falls eine Rolle, aller­dings nicht im glei­chen Ausmaß.

Wei­tere Unter­schiede werden in der fol­genden Über­sicht verdeutlicht:

Value at Risk Ansatz EVER­GREENs Syn­the­ti­scher Optionsansatz 
Hohe Abhän­gig­keit von his­to­ri­schen Vola­ti­li­täten (in gewich­teten Modellen beson­ders jün­gerer Vergangenheit) Betrach­tung his­to­ri­scher Vola­ti­lität (beson­ders jün­gerer Ver­gan­gen­heit), jedoch nicht als aus­schlag­ge­bendes Maß 
Basiert auf his­to­ri­schen Daten Basiert auf aktu­ellen Marktdaten
Bildet einen Erwar­tungs­wert an die Zukunft basie­rend auf Daten der VergangenheitBildet keinen Erwar­tungs­wert, son­dern leitet eine Unter­grenze (Floor) basie­rend auf Zufalls­si­mu­la­tionen her
Dis­krete Anpas­sungen an den Markt Ste­tige Anpas­sung an den Markt (aber dis­krete Replikationsfehler) 
Nicht Zeit­di­ver­si­fi­ziert Zeit­di­ver­si­fi­ziert

Zusam­men­fas­sung

Bei unserem Ver­gleich zwi­schen der Value-at-Risk Wert­si­che­rungs­stra­tegie, dem „Markt­stan­dard“, genutzt von z.B. Scalable Capital und EVER­GREENs Syn­the­ti­scher Opti­ons­wert­si­che­rungs­stra­tegie (PDI), sehen wir einen klaren Unter­schied in der Reagi­bi­lität der Stra­te­gien auf Markt­tur­bu­lenzen in der Krise. Anhand des Corona-Crashs zeigt sich, dass Ever­greens Ansatz deut­lich dyna­mi­scher sowohl auf Markt­ver­luste als auch auf dar­auf­fol­gende Erho­lungen reagiert, als der von Scalable ange­wandte Value-at-Risk Ansatz.

Mit Hilfe von PDI konnten Ver­luste wirksam begrenzt und anschlie­ßende Auf­wärts­be­we­gungen anteilig mit­ge­nommen werden. Auf­grund der modell­spe­zi­fi­schen Träg­heit des VaR Ansatzes kann das ide­al­ty­pi­sche asym­me­tri­sche Risiko-Chancen-Profil nicht erreicht werden. Die bemer­kens­werte Dynamik der Markt­tur­bu­lenzen rund um die Corona-Krise hat die VaR Wert­si­che­rungs­stra­tegie die theo­re­tisch bereits bekannten Grenzen nun auch in der Praxis aufgezeigt. 

Der Artikel ist erst­mals auf www.RoboAdvisor-Portal.com erschienen.