Wert­si­che­rungs­stra­te­gien im Crashtest

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Ins­be­son­dere in Kri­sen­zeiten wie zum Bei­spiel dem kürz­li­chen Corona-Crash lohnt sich der Blick auf die Per­for­mance gän­giger Wert­si­che­rungs­stra­te­gien. Konnten sie sich in der Krise beweisen und trotz mas­siver Kurs­ver­luste wirk­lich den Wert der Kapi­tal­an­lagen sichern?

Im fol­genden Artikel ver­glei­chen wir unter diesem Aspekt den Value-at-Risk Ansatz, ange­wandt von Scalable Capital, mit der PDI-Stra­tegie, ein­ge­setzt von Evergreen.

Der Spagat zwi­schen Ren­dite und Risiko

In Zeiten extrem nied­riger oder sogar nega­tiver Zinsen für fest­ver­zins­liche Anlagen führt für ertrags­ori­en­tierte Anleger kein Weg an deut­lich risi­ko­rei­cheren Akti­en­in­vest­ments vorbei. Für eine lang­fristig höhere Ren­dite müssen dabei mög­liche kurz- bis mit­tel­fris­tige Wert­schwan­kungen in Kauf genommen werden:
Zum Höhe­punkt der Corona-Krise im März 2020 verlor der DAX von seinem Höchst­stand etwa 40 %. Wäh­rend der glo­balen Finanz- und Wirt­schafts­krise in 2008/09 musste das deut­sche Akti­en­ba­ro­meter sogar fast 60 % Wert­ver­lust hinnehmen.

Auch wenn sich die kurz­fris­tigen Wert­ver­luste über einen län­geren Anla­ge­ho­ri­zont meist wieder erholen, zeigt die Erfah­rung, dass sich viele ver­un­si­cherte Anleger nach einem Crash kom­plett aus dem Akti­en­markt zurück­ziehen und die anschlie­ßende Erho­lung ver­passen.  Zusätz­lich kann vorab nicht rea­lis­tisch pro­gnos­ti­ziert werden, wann genau das ange­legte Kapital tat­säch­lich benö­tigt wird. Fällt ein grö­ßerer Kapi­tal­be­darf also genau in die Kri­sen­zeit, so ist der rea­li­sierte Ver­lust vorprogrammiert.

Wert­si­che­rungs­stra­te­gien als Absi­che­rung in Zeiten der Krise

Eine Ant­wort auf dieses Dilemma kann eine Wert­si­che­rungs­stra­tegie sein. Bei Wert­si­che­rungs­stra­te­gien han­delt es sich um pro­fes­sio­nelle Invest­ment­an­sätze, welche die mög­li­chen Kurs­ver­luste begrenzen sollen, wäh­rend eine Par­ti­zi­pa­tion an stei­genden Märkten ermög­licht wird. Diese Kon­zepte sollen somit zu einem asym­me­tri­schen Risiko-Chancen-Profil führen.

Der Corona-Crash als Lackmustest

In diesem Artikel wollen wir zwei gän­gige Wert­si­che­rungs­stra­te­gien nach Value-at-Risk (VaR Ansatz) und Opti­ons­re­pli­ka­tion (PDI-Stra­tegie) vor­stellen, mit­ein­ander ver­glei­chen und dem Pra­xis­test unter­ziehen. Dabei beleuchten wir vor allem, ob das ver­spro­chene asym­me­tri­sche Risiko-Chancen-Profil bei den Kurs­schwan­kungen in der aktu­ellen Corona-Krise ein­ge­halten werden konnte.

Diese bietet sich dafür beson­ders gut an, da die Akti­en­märkte Februar und März 2020 mit bisher noch nie dage­we­sener Dynamik in die Tiefe rauschten. Nach Aus­bil­dung der Tiefst­stände Mitte März, erfolgte im Anschluss eine eben­falls bemer­kens­wert schnelle Erho­lungs­rallye. Erfolg­reiche Wert­si­che­rungs­an­sätze müssen also gleich­zeitig beide Grund­ei­gen­schaften nachweisen:

  • Deut­liche Redu­zie­rung der Ver­luste im Crash
  • Hohe Par­ti­zi­pa­tion in der Erholung

Der Value-at-Risk Ansatz

Der Value-at-Risk Ansatz ist eine von Banken häufig genutzte Stra­tegie zur Über­wa­chung von Risiken. Dieser wird bei­spiel­weise von dem bekannten Robo Advisor Scalable Capital angewandt.

Die all­ge­meine Intui­tion des Ansatzes ist eine Wert­un­ter­grenze zu defi­nieren (z.B. 90 %), die für ein bestimmtes Kon­fi­denz­ni­veau (z.B. 95 %) inner­halb eines Zeit­raums (z.B. 1 Jahr) nicht unter­schritten werden soll.  Der ‚Value at Risk‘ gibt dabei die Ver­lust­schwelle an, die inner­halb des gege­benen Zeit­raums mit einer bestimmten Wahr­schein­lich­keit nicht über­schritten wird. Wie hoch der Value at Risk aus­fällt, wird je nach Risi­ko­profil des Anle­gers definiert.

Es gilt zu beachten, dass der Value-at-Risk ein zufalls­be­haf­teter Wert ist, der nur mit der Sicher­heit des Kon­fi­denz­ni­veaus nicht über­schritten werden kann: Wird bei­spiels­weise einen Value-at-Risk von 10 % (bei einer Wert­un­ter­grenze von 90 %) auf einem Kon­fi­denz­ni­veau von 95 % inner­halb eines Zeit­raumes von einem Jahr fest­ge­legt, so wird der Ver­lust inner­halb eines Jahres mit 95 %er Wahr­schein­lich­keit nicht mehr als 10 % betragen. Das heißt jedoch auch, dass in 1 von 20 Fällen, der Ver­lust über dem Value-at-Risk liegen kann.

Die Berech­nung des Value-at-Risk ist eine der größten Hürden dieses Ansatzes. Alle Methoden zur Berech­nung beruhen darauf, basie­rend auf his­to­ri­schen Werten, eine sta­tis­ti­sche Ver­tei­lung zu schätzen, welche das Port­folio mög­lichst genau abbilden. Dabei wird oft auf soge­nannte Monte Carlo Simu­la­tionen zurück­ge­griffen, mit­hilfe derer man basie­rend auf Zufalls­zie­hungen und ana­ly­ti­schen Berech­nungen von his­to­ri­schen Para­me­tern wie­der­holt Ergeb­nisse simu­liert und auswertet. 

Ist der Value-at-Risk erst einmal defi­niert, wird ver­sucht ein gewinn­ma­xi­mie­rendes Port­folio zusam­men­zu­stellen, wel­ches diesen Value-at-Risk besitzt. Im All­ge­meinen gilt: umso höher die erwar­tetet Ren­dite, umso höher das Risiko, umso höher der Value-at-Risk. 

Anwen­dung des Value-at-Risk Ansatz am Bei­spiel Scalable Capital 

Scalable Capital, als Markt­führer unter den deut­schen Robo-Advisor, ist einer der pro­mi­nen­testen Nutzer des Value-at-Risk Ansatzes. Die Zusam­men­stel­lung eines Port­fo­lios durch Scalable Capital basiert auf dem indi­vi­du­ellen Value-at-Risk des Kunden. Scalable Capital deckt hier Values-at-Risk von 3 % bis 25 % ab, für einen Zeit­raum von einem Jahr und einem Kon­fi­denz­ni­veau von 95 %. Basie­rend auf dem Value-at-Risk, sowie wei­terer Neben­be­din­gungen wie Diver­si­fi­ka­tion und Kos­ten­er­sparnis, wird ein gewinn­ma­xi­mie­rendes Port­folio aus ver­schie­denen ETFs zusammengestellt. 

Zusätz­lich betreibt Scalable Capital kon­stantes und anlass­be­zo­genes Reb­a­lan­cing. Dies bezieht sich darauf, dass der Value-at-Risk eines Port­fo­lios nicht kon­stant ist, son­dern sich mit stei­genden und fal­lenden Kursen ver­än­dert. Führen diese Markt­ver­än­de­rungen dazu, dass der Value-at-Risk des Port­fo­lios vom anfangs defi­nierten Wert abweicht, so wird das Port­folio umge­schichtet, um den Value-of-Risk des Port­fo­lios wieder dem defi­nierten Wert anzupassen. 

Eine auf Opti­ons­re­pli­ka­tion beru­hende Wert­si­che­rungs­stra­tegie (PDI Strategie)

Pas­sive Dynamic Inves­ting (PDI) ist eine syn­the­ti­sche, opti­ons­ba­sierte Wertsicherungsstrategie.

Opti­ons­ba­sierte Wert­si­che­rungs­stra­te­gien kom­bi­nieren Kauf­op­tionen (Calls) oder Ver­kaufs­op­tionen (Puts) mit Wert­pa­pieren, um asym­me­tri­sche Aus­zah­lungs­pro­file zu erzeugen. Nicht­li­neare Ent­wick­lungen eines Finanz­in­stru­ments ermög­li­chen Struk­turen wie Kapi­tal­schutz oder Ren­di­te­op­ti­mie­rung.

Auszahlungsprofile der Optionsstrategien
Die Aus­zah­lungs­pro­file dreier Opti­ons­stra­te­gien auf einen Blick

Die Collar-Stra­tegie kom­bi­niert die Pro­tec­tive-Put-Stra­tegie mit dem Ver­kauf von Out-Of-The-Money Call-Optionen. Durch den Prä­mi­en­erlös der ver­kauften Calls kann die Put-Stra­tegie zum Groß­teil oder sogar kom­plett finan­ziert werden. Auf das Kurs­stei­ge­rungs­po­ten­zial über den Basis­preis des Short Calls wird somit verzichtet. 

Aus­zah­lungs­profil der theo­re­ti­schen Collar-Options-Stra­tegie im Ver­gleich zum unge­si­cherten Portfolio

Opti­ons­ba­sierte Wert­si­che­rungs­stra­te­gien können durch den Ein­satz von linearen Finanz­in­stru­menten wie z.B. Futures, syn­the­tisch nach­ge­bildet werden. Die syn­the­ti­sche Stra­tegie soll dabei das Aus­zah­lungs­profil der zu repli­zie­renden Opti­ons­stra­tegie wie­der­geben.
Solche Stra­te­gien sind zum Bei­spiel dann sinn­voll, wenn hohe Trans­ak­ti­ons­kosten am Opti­ons­markt redu­ziert werden sollen. Wei­terhin sind sie von Nutzen, wenn die gewünschten Opti­ons­pa­ra­meter am Markt schwer oder eben gar nicht han­delbar sind.
Auch häufig rol­lie­rende Stra­te­gien können syn­the­tisch güns­tiger sein. 

Anwen­dung der PDI Stra­tegie am Bei­spiel Evergreen

Der Wert­si­che­rungs­an­satz von Ever­green basiert auf einer syn­the­ti­schen Collar-Stra­tegie.
Hierbei werden ein Pro­tec­tive-Put, sowie ein Short-Call kom­bi­niert. Damit liegen die Gewinne oder Ver­luste der Stra­tegie inner­halb des defi­nierten Kor­ri­dors (siehe Abbil­dung). Um eine Zeit­di­ver­si­fi­ka­ti­ons­kom­po­nente mit zu inte­grieren, erfolgt eine zeit­liche Staf­fe­lung der Optionen. Han­dels­täg­lich wird eine neue Opti­ons­struktur mit einer Rest­lauf­zeit von 1 Jahr hinzugefügt.

Die prak­ti­sche Umset­zung erfolgt dabei syn­the­tisch, das heißt, dass keine realen Optionen gehan­delt werden, son­dern nur das Aus­zah­lungs­profil mit Hilfe hoch­li­quider Futures repli­ziert wird. Der Vor­teil von Futures liegt dabei in ihren geringen Kosten und ihrer hohen Liqui­dität – dies ist not­wendig, um schnell auf jede Markt­be­we­gung reagieren zu können, beson­ders in Krisen. 

Ver­gleich der Wert­si­che­rungs­stra­te­gien am Bei­spiel des Corona ‑Crashs 

Der direkte Ver­gleich der beiden kon­kur­rie­renden Wert­si­che­rungs­an­sätze am Bei­spiel von Scalable Capital und Ever­green zeigt einen deut­li­chen Unter­schied in der Dynamik der Anpas­sungen.

Year-to-Date-Ver­gleich der Akti­en­al­lo­ka­tion Ever­green PDI Yang und Scalable Capital VaR 15, Bench­mark Ent­wick­lung
MSCI World Index (Nor­miert auf 100 %)

Die PDI Stra­tegie von Ever­green reagiert zeitnah auf die Markt­tur­bu­lenzen und beginnt bereits Ende Februar mit der Reduk­tion der Akti­en­quote. Anschlie­ßend wurde das Expo­sure schritt­weise bis zu den Tiefst­ständen redu­ziert. Der VaR-Ansatz von Scalable bleibt hin­gegen relativ lange sta­tisch und beginnt erst dann mit signi­fi­kanten Anpas­sungen, nachdem das Schlimmste am Markt bereits vor­über war.

Auch in der anschlie­ßenden Erho­lungs­rallye werden die Unter­schiede deut­lich. Wäh­rend Ever­green bereits wieder die Akti­en­quote erhöht, baut Scalable sogar noch Risiko ab.

Im direkten Ver­gleich wird die Berech­ti­gung einer der wesent­li­chen Kri­tiken des Value at Risk Ansatzes deut­lich: Die Value-at-Risk Stra­tegie reagiert ver­gleichs­weise langsam auf extreme Markt­ver­än­de­rungen. Dadurch wurde der Anteil der ris­kanten Assets im Port­folio zu spät ver­rin­gert und somit über­mäßig stark an den Kurs­ver­lusten teil­ge­nommen. 
Um diesen Zusam­men­hang zwi­schen Träg­heit und Value-at-Risk Ansatz nach­zu­voll­ziehen, ist es wichtig zu ver­stehen, welch starken Effekt die his­to­ri­sche Vola­ti­lität auf den Value-at-Risk hat. Gibt es über einen län­geren Zeit­raum nur schwache Markt­schwan­kungen, also geringe Vola­ti­lität, so sinkt der Value-at-Risk des betref­fenden Assets und die Allo­ka­tion dieses Assets würde sich stetig erhöhen. Kommt es nun zu einem Markt­schock, so steigt die Vola­ti­lität sprung­haft an, jedoch betrachtet der Value at Risk nun eine Gewich­tung aus der langen Phase geringer Vola­ti­lität und der kurzen Phase hoher Vola­ti­lität. Dadurch kommt es zu der auch in der Praxis sicht­baren Träg­heit in der Reak­ti­ons­ge­schwin­dig­keit des VaR Ansatzes.

Um diesem Effekt ent­gegen zu wirken, könnte man eine Gewich­tung benutzen, in wel­cher man die jün­gere Ver­gan­gen­heit stärker gewichtet. Dies hätte jedoch zur Folge, dass man zu spät an Mark­ter­ho­lungen teil­nimmt, indem man die Allo­ka­tionen wieder erhöht. Das ist dadurch bedingt, dass der Value-at-Risk noch stark von der kurz zurück­lie­genden Phase starker Vola­ti­lität geprägt ist, obwohl der Markt eigent­lich bereits wieder in eine Phase schwa­cher Vola­ti­lität ein­ge­treten ist. Daher besteht in Krisen ein nega­tiver Trade-Off zwi­schen der Teil­habe an Ver­lusten und Teil­habe an Erholung. 

Im nach­fol­genden Chart ist der Zusam­men­hang zwi­schen der Träg­heit des Value-at-Risk Ansatzes und der his­to­ri­schen Vola­ti­lität ver­deut­licht. Der Basis­tenor des Gra­phen ist der soge­nannte VIX” (Vola­ti­li­täts­index), wel­cher die impli­zite Vola­ti­lität basie­rend auf dem Markt­index S&P500 abbildet. Im 2‑Jahres-Rück­blick ist klar zu erkennen, dass sich die Vola­ti­lität von 2019 bis Anfang 2020 auf einem kon­stant geringen Niveau befand. Dies ent­spricht einer ruhigen Markt­zeit mit hohen Akti­en­al­lo­ka­tionen. Zum Corona Crash sehen wir nun einen enormen Anstieg der Vola­ti­lität, wel­ches gemäß den aktu­ellen Markt­daten zu einem sofor­tigen Abfall der Akti­en­al­lo­ka­tion führen müsste. Anhand der Moving Average Berech­nung sehen wir jedoch, dass ein Ansatz wie der Value-at-Risk erst reagiert, wenn die Vola­ti­lität schon wieder sinkt, da es sich um eine his­to­ri­sche Betrach­tung han­delt. Mit­hilfe der gewich­teten, rol­lie­renden Durch­schnitts­be­trach­tung kann die Reagi­bi­lität des Ansatzes zwar erhöht werden, wie am dritten Gra­phen zu erkennen ist. Jedoch ist auch dieser Ansatz immer träge im Ver­gleich zum Markt und hat den bereits beschrie­benen nega­tiven Trade-Off zwi­schen schneller Par­ti­zi­pa­tion an der Mark­ter­ho­lung und schneller Reagi­bi­lität in Kri­sen­si­tua­tionen. Dies ver­deut­licht, dass his­to­risch basierte Ansätze stets dem Markt hinterherlaufen.

2‑Jahres-Ent­wick­lung des VIX mit gewich­tetem und unge­wich­tetem 60 Tage rol­lie­renden Durchschnitt

Im Gegen­satz dazu ori­en­tiert sich die PDI Stra­tegie von Ever­green vor­wie­gend an aktu­ellen Mark­daten zur Fin­dung von Allo­ka­ti­ons­ent­schei­dungen. His­to­ri­sche Vola­ti­li­täten spielen im Berech­nungs­mo­dell eben­falls eine Rolle, aller­dings nicht im glei­chen Ausmaß.

Wei­tere Unter­schiede werden in der fol­genden Über­sicht verdeutlicht:

Value at Risk Ansatz Ever­greens Syn­the­ti­scher Optionsansatz 
Hohe Abhän­gig­keit von his­to­ri­schen Vola­ti­li­täten (in gewich­teten Modellen beson­ders jün­gerer Vergangenheit) Betrach­tung his­to­ri­scher Vola­ti­lität (beson­ders jün­gerer Ver­gan­gen­heit), jedoch nicht als aus­schlag­ge­bendes Maß 
Basiert auf his­to­ri­schen Daten Basiert auf aktu­ellen Marktdaten 
Bildet einen Erwar­tungs­wert an die Zukunft basie­rend auf Daten der Vergangenheit.Bildet keinen Erwar­tungs­wert, son­dern leitet eine Unter­grenze (Floor) basie­rend auf Zufalls­si­mu­la­tionen her. 
Dis­krete Anpas­sungen an den Markt Ste­tige Anpas­sung an den Markt (aber dis­krete Replikationsfehler) 
Nicht Zeit­di­ver­si­fi­ziert Zeit­di­ver­si­fi­ziert 

Zusam­men­fas­sung

Bei unserem Ver­gleich zwi­schen der Value-at-Risk Wert­si­che­rungs­stra­tegie, dem „Markt­stan­dard“, genutzt von z.B. Scalable Capital und Ever­greens Syn­the­ti­scher Opti­ons­wert­si­che­rungs­stra­tegie (PDI), sehen wir einen klaren Unter­schied in der Reagi­bi­lität der Stra­te­gien auf Markt­tur­bu­lenzen in der Krise. Anhand des Corona-Crashs zeigt sich, dass Ever­greens Ansatz deut­lich dyna­mi­scher sowohl auf Markt­ver­luste als auch auf dar­auf­fol­gende Erho­lungen reagiert, als der von Scalable ange­wandte Value-at-Risk Ansatz.

Mit Hilfe von PDI konnten Ver­luste wirksam begrenzt und anschlie­ßende Auf­wärts­be­we­gungen anteilig mit­ge­nommen werden. Auf­grund der modell­spe­zi­fi­schen Träg­heit des VaR Ansatzes kann das ide­al­ty­pi­sche asym­me­tri­sche Risiko-Chancen-Profil nicht erreicht werden. Die bemer­kens­werte Dynamik der Markt­tur­bu­lenzen rund um die Corona-Krise hat die VaR Wert­si­che­rungs­stra­tegie die theo­re­tisch bereits bekannten Grenzen nun auch in der Praxis aufgezeigt. 

Der Artikel ist erst­mals auf www.RoboAdvisor-Portal.com erschienen.

Über den Autor

Benjamin Kaden

Hi, ich bin Benjamin, Leiter Asset Management von EVERGREEN. Ich freue mich, Privatanlegern den Zugang zu innovativen und professionellen Investmentlösungen zu ermöglichen. Auf unserem Blog teile ich mein Finanzwissen mit Euch.

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